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金山软件:WPS上市为金山软件提供了良好的催化剂 维持买入评级目

  ■ 北京金山办公软件(WPS)是中国领先的办公软件和服务提供商,按用户数算占43%的市场份额

  ■ 由于从软件授权模式向服务订阅模式的转变,其总收入/调整后净利润的 2016-18年复合年增长率为44%/54%

  ■ WPS在科创板上市将使其母公司金山软件受益(3888 HK,买入,目标价26港元)

  中国基础办公软件市场同比增长10%,2018年达到85亿元人民币。根据计世资讯的数据,预计这一市场将以12%的复合年增长率增长,于2023年达到149亿元人民币的规模。办公软件和服务行业有刚性需求、规模大、进入壁垒高的特点,因此寡头垄断市场在所难免。北京金山办公软件作为的子公司,是目前国内领先的办公软件和服务提供商,也是最早的软件公司之一,并于1988年开发了WPS Office 软件。由于其先发优势和在研发上的不断努力,截止2018年底,公司注册用户已达 2.8亿,按用户数算占市场份额的43%。to-C方面,公司获得了3.1亿月活跃用户数,其中移动端月活跃用户数超过1.8亿。to-B方面,WPS已深入到政府、国有企业和银行业。我们认为随着软件安全和国内品牌保护意识的提高,WPS将进一步拓展其市场份额。

  经过30年的经营,WPS仍能保持快速增长,这得益于公司有前瞻性的战略和不断调适的变现能力。由于从软件授权模式向服务订阅模式的转变,WPS总收入的复合年增长率达到44%,从2016年的5.43亿元人民币上升至2018年的11.30亿元人民币,与此同时经调整净利润的复合年增长率达到54%,从2016年的1.1亿元人民币上升至2018年的2.7亿元人民币。2018年办公服务订阅成为了公司最大的收入来源,占总收入35%,2016-18年的复合年增长率为147%。我们认为订阅模式可以提高办公软件用户的付费率,并提供稳定可持续的收入。公司月付费用户数量从2016 年的80万增长至2018年的480万,占其月活跃用户数的1.6%。随着付费率的进一步提高,和公司围绕着云、多屏、内容、AI打造的发展战略,强劲的变现潜力将会被进一步发掘。

  由于流动性更好和投资人构成的不同,通常A股市场相较港股市场有估值溢价。根据我们的研究,在91家A+H股两地上市公司中有90家在A股市场上享有估值溢价, 其中溢价的中位数约为52%。目前,金山软件持有北京金山办公软件67.5%的股份,预计其上市后仍将为金山软件的子公司。因此我们认为WPS在科创板上市是金山软件的一剂强力催化剂,并可能提供短期交易性机会。我们维持对金山软件的买入评级,目标价26港元。金山软件当前估值为48倍FY19E P/E。

  主要风险:1)剑网3手游和剑网2手游再次延迟推出;2)云业务难以渗透传统企业;3)WPS上市延期;4)WPS产品单一性带来的集中风险。

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